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【129期】生醫整併利多匯集

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生技產業併購熱潮在2019年初傳出史上最大收購消息,美國跨國製藥企業必治妥施貴寶(Bristol-Myers Squibb)在1月份宣布以740億美元收購賽爾基因(Celgene),強強聯手有望創造150億美元/年營業額。緊接著禮來(Eli Lilly)也宣布以80億美元併購癌症新藥公司Loxo Oncology,加上葛蘭素史克(GlaxoSmithKline)於2018年12月底宣布以51億美元收購美國Tesaro,一個月內接近千億美元的併購案,讓低迷的NBI(NASDAQ Biotechnology Index)生技指數,一個月內反彈超過12%。反觀台灣在2018年第三季後生技私募的消息亦是接踵而至,包含雃博(4106)、永昕(4726)、美時(1795)及生控(6567)等,面對外部環境的激烈變化,生醫族群如何互補創造贏局,此波投資熱潮代表的涵義,請看金融家以下的介紹!


圖一:2019年1月必治妥施貴寶(Bristol-Myers Squibb)同意以一比一換股外加每股50元現金收購賽爾基因(Celgene),併購價值達740億美元,假使包含債務成本,據傳交易價值高達950億美元。此筆交易成為史上最大醫藥收購案,兩家企業合併將一舉擁有9個年營收超過10億美元的重磅藥物,未來有可能再創造6個以上重磅藥物。併購消息一公佈,賽爾基因(Celgene)隨即上漲超過24%。   圖片來源:MarketWatch

競爭日益激烈,企業整併持續進行

 

2018年3月,百略(4103)宣布以溢價17.9%,93億元被摩根史坦利旗下滿得投資100%收購,震撼業界! 百略提出選擇被併購的理由之一是「近幾年經營面對的挑戰加劇,複雜度增加」,可見現代產業競爭環境複雜多變,傳統的商業模式已經不是依靠經驗法則就可以進行。企業在面臨外部競爭環境不確定性日益變高時,企業成長的途徑從內部轉變成外部投資及整併雙向進行。 

投資人可以發現,2018年生技市場併購(Merger & Acquisition, M&A)方向主要在於產品線的拓展及通路的整併,根據美國穆迪分析公司(Moody Analytics)數據顯示,在 2018 年1月至5月之間,共完成561筆生技併購交易,交易金額超過1,700億美元。
交易的種類大多都是大廠在研發及產品線上做佈局,如:Sanofi(賽諾菲)以116億美元收購Bioverativ加深在血液疾病的產品線,賽爾基因(Celgene)及諾華(Novartis)分別收購朱諾醫療(Juno)與AveXis,加深雙方在治療血液腫瘤及基因治療的競爭力。日本武田(Takeda)計畫以460億英鎊收購沙爾(Shire),增加在罕見疾病的藥物種類,期望達到發揮集團綜效。

而在藥品通路的整併方面,藥局與保險公司整合及零售業包裹採購,加大下游廠商議價能力,例如:2018年10月CVSHealth®藥品通路集團以690億美元收購保險業者安泰(AETNA),加大藥價採購議價的能力。10月嬌生(J&J)亦完成以21億美金出售血糖監控事業。2018年4月Sanofi(賽諾菲)以24億美元出售旗下的學名藥部門。2019年初默克(Merck)以42億美元出售旗下消費者健康事業部門予寶僑(P&G)。2018年葛蘭素史克(GSK)以130億美元買下與諾華(Novartis)合資的消費品保健事業,2019年初更宣布同輝瑞(Pfizer)合組消費品保健事業,計畫讓其分拆上市。另外,亞馬遜以10億美元收購網路線上藥房PillPack,線上線下的虛實整合可能改變藥品通路的生態。


表一:2018年至2019年初國際知名生技整併案件     資料整理:金融家整理

腫瘤議題重新浮上檯面資金流向重新分配

 

投資人約略可以從國際上生技整併的方向得知市場變化情形,從產品線的擴充方面分析,腫瘤和基因細胞療法為大廠關注方向,例如:必治妥施貴寶(Bristol-MyersSquibb)收購賽爾基因(Celgene)就是結合兩者在癌症免疫及基因治療方面的專長,幫助必治妥施貴寶追上默克(Merck)吉舒達(Keytruda)取得免疫癌症療法領先地位。
而賽爾基因也可以解決旗下明星藥物瑞復美(Revlimid)在2022年專利到期後,學名藥競爭者進入的威脅。

目前全球藥物銷售冠軍依舊是艾柏維(AbbVie)旗下治療自體免疫疾病之Humira抗體,2018年全球銷售額達199.36億美元,距離200億大關僅剩一步之遙,自從2002年上市銷售以來已經創造約1,500億美元營收。
但是Humira全球專利已經陸續到期,未來將面臨來自生物相似藥競爭,因此市場關注下一位可能成為未來藥王之明星藥物。默克(Merck)擁有之吉舒達(Keytruda)在2018年銷售成長達88%,營收約71.7億美元,默克預估2022年銷售額可能達到150億美元以上,具有成為下一位藥王潛力。

有鑑於免疫檢查點藥物吉舒達(Keytruda)的高度成長,加上癌症治療配合基因突變分型用藥之精準醫療趨勢。投資人可以發現醫藥大廠皆加深在腫瘤領域相關藥物佈局,2019年初相關的併購金額已經接近千億美元,業界預估外來在癌症、免疫、神經科學及基因治療等相關併購將持續發生。

而在藥價的管控議題上面,各國政府壓力及法規開放競爭使得學名藥首當其衝,加上藥局通路、保險公司及藥品福利管理公司(PharmacyBenefitManagement)整併,下游的包裹議價能力加大,各大藥廠紛紛將旗下學名藥部門整併,以擴大藥品經濟範疇(economiesofscope)方式因應通路因應經濟規模(Economiesofscale)加大之議價能力。

 

國際化趨勢使然台灣生技整併接踵而至


表二:2018年至2019年初台灣生醫產業整併彙整     資料來源:公開資訊觀測站/金融家整理

在2018年歐美生技併購消息紛至的同時,台灣生技市場歷經多年沉潛,近期亦是整併消息不斷,從2018年3月百略(4103)宣布被摩根史坦利私募基金收購下櫃之後,台灣生醫產業在通路、產品線及研發佈局上同歐美一般進行策略互補,包含雃博(4106)、永昕(4726)、晟德(4123)、順藥(6535)、美時(1795)及生控(6567)等。其中晟德(4123)集團動作頻頻,整併消息居冠,從產品的研發,集團內子公司出售、合併,到海外掛牌投資,無役不與。2019年2月晟德林榮錦董事長更發下豪語,5年內市值將挑戰千億,子公司單一市值以300億為目標,並將陸續處份海外投資利益。


圖二/晟德(4123)股價走勢圖。林榮錦董事長2月14日宣示,將啟動大併購計畫,除母公司晟德生技上半年投入30億元收購香港醫藥通路商,子公司順藥、永昕、益安等也將持續併購核心能力公司,期許三年後晟德生技市值突破600億元,每一家子公司市值至少300億元,五年後晟德生技要挑戰千億元市值大關。     資料來源:金融家整理

藥物研發日益複雜打國際盃先造聚落

 

2018生醫產業大投資論壇中,中央研究院院士王惠鈞提出打造「生技聚落」,台灣應該建立整套的「生技方城市」(Bio-topia),量身打造產業聚落供應鏈。晟德集團董事長林榮錦指出,必須要借重全球資金、資源,發揮互補作用,才能在全球突圍。兩者的共同性不外乎皆是呼籲持續加碼生技投資,而不管是設立生技完整供應鏈觀點,或是加強國際合作,都是以創造完整價值為出發點。

眾所皆知新藥開發的時程高達數十年,其流程圖已經為多數大眾所知(如圖三),以藥物的探索階段為例,20世紀是化學合成藥物的時代,在近百年化學合成藥物的研究開發過程中,可以治療疾病的化學合成物幾乎已經被傳統的大藥廠篩選過了,其在創新研究可以被篩選出來的機率,已經來到數萬分之一的成功機率,更何況後續臨床的成功機率了。

因此最近數十年蛋白質藥物逐漸成為顯學,因為有相當多的蛋白質還未經過治療疾病的篩選,加上化學合成藥物篩選的機率愈來愈低,如果具有潛力的化學合成物也容易引起市場的關注。基於這樣因素的基礎上,給予很多小型研發新藥的公司創業的機會,也是國際大藥廠搜尋合作及收購的潛在標的。

另外,在臨床的規劃上,癌症末線治療或困難性疾病使用合併治療的趨勢日益明顯,例如:被譽為下一任藥王默克(Merck)吉舒達(Keytruda),目前相關臨床合併用藥試驗就高達數百種以上,如智擎(4162)旗下的PEP503放療增敏劑也正規劃與癌症免疫藥物合併治療。

由於適應症類別逾加廣泛,吉舒達銷售潛力相當受到關注。而除了臨床之外,藥物種類日趨複雜衍也衍生出製造管控方面的問題,不同種類藥物受到不同法規管控,各個國家要求的嚴謹程度也不相同。例如:歐盟藥物製造以GMP為基礎,美國以PIC/SGMP為標準,生物製劑依循製造法規與小分子藥化學合成要求也不相同,細胞基因療法其基因輸送系統牽涉到製造的問題更是複雜,需要特別立法規範。


圖三:藥物開發時程長達數十年,加上藥物種類從小分子逐漸擴增至蛋白藥、基因藥物及細胞製劑等生物藥,種類日趨複雜衍生出臨床與製造領域劃分日亦精細,不僅是上下游合作或是水平分工,越來越需要更多廠商參與。圖片整理:金融家月刊

基於種種因素,研發新藥需要很多外部資源,採用分工合作的方式與不同生技製藥公司一起開發新藥,可以在臨床及製造上取得協助,亦可以分攤臨床失敗的風險並且取得專業資源,不僅使得藥物開發的成功機率增加,失敗也不需要獨自承擔所有損失。故可以將藥物開發的分工合作視為產業價值鏈的一種串聯,經由透過企業間策略聯盟合作的方式,創造出新藥開發的商業價值。
因此合作開發不只限於小型醫藥公司,大型醫藥公司除了整併取得醫藥及通路資源外,合作開發亦常有所聞,如:2019年2月,葛蘭素史克(GlaxoSmithKline)與默克(Merck)宣布達成合作開發免疫療法在難治療型癌症如非小型細胞癌及膽道癌等,包含單獨用藥及合併用藥,默克提供的雙功能融合蛋白(Bifunctionalfusionprotein)可先取得3億歐元簽約金,總合約達37億歐元。

 

現金、換股收購或私募重要參考!

 

醫藥研發是一種風險投資產業,由於醫藥研發的不確定性,銀行大多不會選擇融資給醫藥研發項目,加上新藥研發成功可以產生大量的現金流,大型醫藥公司幾乎都有一個特性,就是滿手現金!例如:輝瑞(Pfizer)及嬌生(J&J),手上的現金部位就超過300億美金。滿手現金的醫藥公司,在景氣下滑時收購的考慮因素就是”趁機撿便宜”!

因此當NBI(NASDAQBiotechnologyIndex)生技指數在2018年第四季大幅下滑超過20%時,併購及收購案件蜂湧而出,一個月內近千億美元的收購案,讓指數一周內強彈12%以上,一個月內漲幅讓指數回復到2018年第四季水準。

投資人可以觀察到,在股價高時,企業經理人偏好股權交換併購,溢價幅度可以相當高!在景氣谷底時就偏好現金收購,被收購公司在營運不彰時可能迫於無奈”賤價”出售,此時就代表價值投資的機會浮現!

反觀台灣,2018年第三季後的整併案件幾乎都是私募形式(圖4),其中順藥(6535)2019年1月私募入股生控(6567)一萬張,每股價格僅2元。而普通股轉讓金額,每股亦只有5.86元,取得14,470張,往後順藥預計陸續取得約6成股權。順藥此舉可完成研發轉型,結合旗下金樺(6521)雙效融合蛋白平台技術加上生控PEK與RAP1融合蛋白專利,讓順藥從原先的小分子藥研發,進入到生物藥領域。並且在融合蛋白領域上的專利佈建可以更加完整。

在2018年至2019年的一連串的併購交易中,可以觀察到台灣生技產業與歐美連動的趨勢越加明顯,整併方向也有所類似。這意味著台灣生技產業正逐漸與國際化接軌,資本流通也更加靈活,這對台灣生技產業發展有所正面助益。假以時日,台灣生技業整併不會只侷限於國內,必定會有國際大型醫藥公司併購國內新藥研發公司,到時正代表著台灣生技業在市場、技術及資金到達成熟的地步,也是台灣生技業出頭天正式闖出格局時間點!


圖四:台股生技整併案件相對櫃檯生技指數圖,可以發現在股價相對高點時,經理人可能偏好股權交換整併,而在低檔時現金及私募整併機會較多。美國2018年第四季NBI(NASDAQBiotechnologyIndex)生技指數大幅回檔,更引發近千億美元歷史最大收購案。     圖片整理:金融家整理